Tasa neutral: tránsito con precaución

Enrique Marshall

El concepto de tasa neutral es usado por muchos bancos centrales para efectos de análisis y toma de decisiones en política monetaria. El de Chile no es la excepción.

Pero, ¿qué es la tasa neutral? Es la que no añade ni sustrae estímulo sobre la demanda agregada y, por esa vía, sobre la actividad económica. Cuando el Banco Central (BC) ubica la tasa oficial por debajo de su nivel neutral, inyecta estímulo; y cuando la sitúa por arriba, lo extrae. En su nivel neutral, el BC deja operar las fuerzas del mercado sin intervención.

Parece simple, pero existen algunos problemas que deben ser advertidos. De partida, la tasa neutral no es observable. Sólo podemos aproximarnos a ella usando modelos y prestando atención a la evidencia pasada. Por ello, su estimación está sujeta a márgenes de error altos. Tanto es así, que las estimaciones del BC han contemplado tradicionalmente un rango de valores bastante amplio.

Enseguida, la tasa neutral no es inmutable. Las condiciones en que se desenvuelve la economía cambian a lo largo del tiempo y, junto con ello, el nivel de la tasa neutral. Un antecedente anecdótico. Cuando se creó, el BC fijó la tasa en 9%, pero a corto andar la bajó al 8%. En ese tiempo el Banco de Inglaterra la tenía en 5%. Si bien el concepto de tasa neutral no se usaba, se tenía algún juicio sobre lo que era normal.

Si nos remitimos a las últimas tres décadas, lo que observamos es una tasa neutral que partió de niveles bastante altos y que se ha revisado persistentemente a la baja.

En los años noventa, la tasa neutral se suponía alrededor del 6% por sobre inflación. Con la nominalización de la política monetaria en la década siguiente, la estimación experimentó un recorte importante y se ubicó en torno al 6% sin ajuste por inflación, lo que en la práctica implicó una rebaja de 3% respecto del consenso anterior. En años recientes, las estimaciones se han seguido revisando, llegando a una cifra del orden de 4%, según un informe reciente del BC, lo que implica un ajuste a la baja adicional y, además, un acortamiento de la distancia que la separa de la tasa neutral de las economías avanzadas.

Los cambios de escenario no son fáciles de anticipar, al principio pueden aparecer como ajustes cíclicos. Por ello, la estimación de tasa neutral puede perder validez y generar cierta desorientación en la conducción de la política monetaria. Ello ocurrió en Chile en el pasado. El problema se torna aún más complejo si los cambios de escenario se producen con frecuencia o si admitimos que la tasa neutral se mueve incluso con el ciclo económico. En estas circunstancias, el riesgo de caer en argumentos circulares no es despreciable.

En suma, el concepto de tasa neutral resulta atractivo analíticamente, pero su uso práctico no está exento de problemas, por lo que debe ir siempre acompañado de una buena dosis de cautela.